Cláusula de earn-out em operações de M&A: mitigação de riscos e alinhamento de expectativas

O mercado brasileiro de fusões e aquisições movimentou mais de R$ 200 bilhões em 2023, consolidando-se como um dos mais dinâmicos da América Latina. Contudo, cerca de 60% dessas operações enfrentam impasses durante as negociações de preço, especialmente quando envolvem empresas de tecnologia, startups ou negócios com alto potencial de crescimento. A divergência de expectativas entre compradores e vendedores sobre o valor futuro da empresa representa o principal obstáculo para a conclusão bem-sucedida das transações. Neste cenário desafiador, as cláusulas de earn-out emergem como solução jurídica sofisticada, permitindo que o preço final reflita o desempenho real da empresa pós-aquisição. A compreensão adequada deste instrumento se torna, portanto, essencial para advogados, empresários e investidores que buscam estruturar operações de M&A eficientes e juridicamente seguras.

Introdução

As operações de fusões e aquisições (M&A) no Brasil têm experimentado crescimento significativo nos últimos anos, impulsionadas pela necessidade de empresas expandirem seus mercados, adquirirem tecnologias e otimizarem sinergias operacionais. Nesse contexto dinâmico e competitivo, a precificação adequada de empresas-alvo representa um dos principais desafios enfrentados por compradores e vendedores. Na percuciência de Nelson Eizirik:

"(...) em geral, os contratos de M&A apresentam estrutura complexa, uma vez que envolvem 2 (duas) entidades com realidades distintas e que dependem de um acordo de vontades acerca de inúmeros detalhes, como a distribuição de riscos, as responsabilidades das partes e as condições prévias, sendo o preço um dos mais discutidos. Especialmente nas negociações de alienação de participações societárias, não são raras as incertezas quanto à determinação do preço do bem objeto do negócio, o que pode obstaculizar ou até mesmo impedir a celebração final do acordo de vontades. Por essa razão, a fixação do preço constitui uma das fases mais difíceis e decisivas das operações de fusões e aquisições".

A assimetria informacional entre as partes, especialmente quando se trata de empresas em crescimento ou com potencial inexplorado, cria um ambiente de incerteza que pode comprometer o sucesso das transações. É precisamente nesse cenário que a cláusula de earn-out emerge como instrumento jurídico essencial, oferecendo uma solução elegante para conciliar expectativas divergentes sobre o valor e o desempenho futuro da empresa objeto da transação.

O earn-out, em sua essência, representa um mecanismo contratual que condiciona parcela do preço de aquisição ao atingimento de determinadas metas de performance pela empresa adquirida durante período pré-estabelecido. Esta estrutura permite que vendedores sejam recompensados pelo desempenho superior da empresa após a aquisição, enquanto compradores se protegem contra eventuais frustrações de expectativas.

Definição e características essenciais

A cláusula de earn-out se configura como disposição contratual que estabelece pagamento adicional ao preço base de aquisição, condicionado ao cumprimento de determinadas métricas de desempenho da empresa adquirida durante período específico pós-transação. Trata-se de mecanismo que transforma parte do preço em variável dependente dos resultados futuros do negócio.

Suas características fundamentais incluem: (i) natureza contingente do pagamento, vinculado ao desempenho futuro; (ii) período de medição pré-definido, geralmente entre 1 e 3 anos; (iii) métricas objetivas e mensuráveis de performance; (iv) alinhamento de interesses entre compradores e vendedores; e (v) mitigação de riscos relativos à precificação.

O earn-out encontra seu fundamento na teoria econômica de alinhamento de incentivos e na necessidade prática de superar impasses de valuation. Do ponto de vista econômico, permite que o preço final da transação reflita mais adequadamente o valor intrínseco da empresa, considerando não apenas sua situação presente, mas também seu potencial de crescimento. Estrategicamente, esta cláusula representa ferramenta de mitigação de riscos para o adquirente, que pode ajustar o preço pago conforme os resultados efetivamente alcançados, enquanto oferece ao vendedor a oportunidade de capturar valor adicional caso suas previsões otimistas se concretizem.

Estruturação jurídica e modalidades de earn-out

A estrutura de pagamento do earn-out pode assumir diferentes configurações: (i) estrutura linear, onde o pagamento adicional é proporcional ao desempenho alcançado; (ii) estrutura escalonada, que estabelece diferentes faixas de performance com pagamentos correspondentes; (iii) estrutura com gatilhos, que define patamares mínimos para ativação dos pagamentos; e (iv) estrutura com teto máximo, que limita o valor total dos pagamentos adicionais. 

Conforme destaca Nelson Eizirik, as principais negociações em torno da cláusula de earn-out ocorrem em relação aos parâmetros financeiros que servirão como marcos ou objetivos de desempenho da sociedade-alvo. Ainda, dos modelos que podem ser adotados, tem-se:

Earn-out baseado em receita: vincula os pagamentos adicionais ao crescimento do faturamento da empresa em período determinado. Embora seja métrica de mais fácil compreensão e verificação, pode incentivar estratégias de crescimento insustentável ou comprometer a qualidade dos resultados.

Earn-out baseado em EBITDA: condiciona os pagamentos à evolução da margem operacional ajustada (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization). Representa métricas mais refinada, que considera não apenas o crescimento das receitas, mas também a eficiência operacional.

Earn-out baseado em lucro líquido: Estabelece como parâmetro o resultado líquido da empresa, oferecendo visão mais abrangente da performance, mas sujeito a maior volatilidade em função de aspectos tributários e financeiros.

Earn-out híbrido: Combina diferentes métricas, criando sistema de avaliação mais complexo, porém mais equilibrado, que pode considerar múltiplos aspectos do desempenho empresarial.

A escolha das métricas de performance constitui elemento importante para o sucesso da cláusula de earn-out. É fundamental estabelecer metodologia clara de cálculo, incluindo definições precisas de itens como receita reconhecida, custos dedutíveis, despesas extraordinárias e ajustes contábeis admissíveis. A ausência de clareza nestas definições representa fonte primária de disputas pós-transação.

Período de medição e governança

O período de medição deve equilibrar a necessidade de tempo suficiente para avaliar o desempenho da empresa com a conveniência de não estender excessivamente as obrigações entre as partes. Períodos muito curtos podem não capturar adequadamente os benefícios da transação, enquanto períodos excessivamente longos criam incertezas desnecessárias.

A governança durante o período de earn-out exige atenção especial às seguintes questões: (i) autonomia operacional da empresa adquirida; (ii) direitos de aprovação do vendedor sobre decisões estratégicas; (iii) prestação de contas e transparência informacional; (iv) resolução de conflitos durante o período de medição.

Sobre as proteções contratuais essenciais, tem-se, para o vendedor: (i) garantias de que a empresa será operada de forma consistente com práticas anteriores; (ii) direitos de aprovação sobre mudanças significativas na estratégia ou estrutura; (iii) acesso a informações contábeis e financeiras; (iv) proteções contra manipulação de resultados pelo comprador. Já para o comprador: (i) flexibilidade para implementar sinergias e melhorias operacionais; (ii) proteções contra comportamentos oportunísticos do vendedor; (iii) direitos de auditoria e verificação independente; (iv) mecanismos de resolução expedita de disputas

Complexidade na execução e interpretação

A implementação prática de cláusulas de earn-out frequentemente revela complexidades não antecipadas durante a negociação. 

Como adverte Nelson Eizirik, embora o earn-out seja um recurso eficiente, a sua estipulação em contratos de M&A seguidamente resulta em disputas, especialmente se o período entre o fechamento da operação e a implementação da condição pactuada for relativamente longo ou se a estrutura da sociedade adquirida for alterada pelo adquirente. Ou seja, a cláusula de earn-out pode aumentar a complexidade das operações de M&A e se tornar o motivo de conflitos futuros entre vendedor e comprador.

Questões como mudanças no ambiente regulatório, flutuações econômicas imprevistas, alterações na estrutura societária pós-aquisição e integração com outras unidades de negócio podem impactar significativamente o cálculo das métricas estabelecidas.

A interpretação de termos contratuais, especialmente quando surgem situações não expressamente contempladas no acordo original, constitui fonte recorrente de controvérsias. A jurisprudência brasileira ainda está se formando nesta matéria, tornando essencial a elaboração de cláusulas extremamente detalhadas e a previsão de mecanismos alternativos de resolução de disputas.

Disputas e mecanismos de resolução

Estatísticas internacionais indicam que aproximadamente 30% das transações com earn-out resultam em algum tipo de disputa entre as partes. As principais causas incluem: (i) divergências na interpretação de métricas; (ii) alegações de manipulação de resultados; (iii) impactos não previstos de decisões pós-aquisição; (iv) mudanças no ambiente de negócios.

A previsão de mecanismos eficientes de resolução de disputas, preferencialmente através de arbitragem especializada ou mediação, mostra-se essencial para preservar valor e relacionamentos comerciais.

Boas práticas e recomendações

Antes da implementação de earn-out, é indispensável conduzir due diligence abrangente que permita: (i) análise histórica detalhada da performance financeira; (ii) identificação de fatores críticos de sucesso do negócio; (iii) avaliação da qualidade dos sistemas de controle e reportes; (iv) compreensão das dinâmicas de mercado e competição.

A estruturação deve buscar equilíbrio entre proteção adequada para o comprador e incentivos apropriados para o vendedor. Recomenda-se: (i) estabelecimento de patamares mínimos razoáveis; (ii) definição de tetos máximos que não comprometam a viabilidade da transação; (iii) previsão de ajustes para circunstâncias extraordinárias; (iv) inclusão de cláusulas de escape para situações imprevistas. A documentação deve ser exaustiva e precisa, incluindo definições detalhadas de todos os termos técnicos, exemplos práticos de cálculo das métricas, procedimentos específicos para auditoria e verificação e cronogramas claros de prestação de contas e pagamentos.

Considerações finais

A cláusula de earn-out representa instrumento jurídico sofisticado que, quando adequadamente estruturada, oferece benefícios significativos para todas as partes envolvidas em transações de M&A. Sua implementação bem-sucedida, contudo, demanda expertise jurídica especializada, compreensão profunda dos aspectos comerciais envolvidos e atenção meticulosa aos detalhes contratuais.

O cenário brasileiro de fusões e aquisições, caracterizado por crescente sofisticação e internacionalização, tende a demandar maior utilização destes instrumentos. Empresários, investidores e seus consultores jurídicos devem estar preparados para navegar pela complexidade técnica e regulatória que caracteriza esta modalidade contratual.

A experiência internacional demonstra que o sucesso de cláusulas de earn-out está diretamente relacionado à qualidade de sua estruturação inicial, à clareza de seus termos e à existência de mecanismos eficientes de governança e resolução de disputas. Estes elementos, quando adequadamente implementados, transformam potenciais fontes de conflito em ferramentas de criação de valor compartilhado.

Portanto, a complexidade inerente às cláusulas de earn-out e sua crescente utilização no mercado brasileiro de fusões e aquisições tornam indispensável o acompanhamento jurídico especializado desde as fases iniciais de estruturação da transação. Para empresários e investidores que buscam maximizar o valor de suas transações enquanto minimizam riscos jurídicos, o acompanhamento especializado não é apenas recomendável – é essencial para o sucesso da operação.

Autor: Wilton João Caldeira da Silva (wilton@paduafariaadvogados.com.br) é advogado no escritório Pádua Faria Advogados, Graduado em Direito pela Universidade Estadual Paulista Júlio de Mesquita Filho (UNESP), Pós-graduado em Direito Tributário pela Universidade Anhanguera/UNIDERP, Pós-graduado em Direito Empresarial pela Fundação Getúlio Vargas (FGV), LLM em Direito Empresarial pela CEU LAW SCHOOL, MBA em Gestão de Negócios pela USP/ESALQ e Qualificação para Data Protection Officer – DPO pela Opice Blum Academy.